摘要

“独角兽”CATL更新招股书、上市进度或将提速，全球动力电池格局改变的起点

宁德时代招股书于3月12日更新、有望进入IPO的快速通道，公司拟募资131.2亿元用于动力锂电池的生产基地、动力与储能电池研发两个项目建设，由此推算公司目前估值约1,312亿元，融资金额或将成为制造业第二大案例，对新能源汽车产业链影响将深远。

业绩高速成长，客户资源持续升级，世界冠军的位置愈发稳固

公司自2014年以来维持高增速，2016年和2017年营收分别为148.8亿和200亿，净利润分别为30.2亿和39.7亿(扣非后净利为24.7亿)。目前CATL前五大客户的集中度逐渐从90%以上降低到52%，乘用车的占比逐渐提高，同时也是国内打入合资车企的动力电池厂商，与奔驰、宝马、大众等公司都建立了密切的合作关系。CATL全球出货量排名预计将从2016年的第三提升至全球，随着产能释放优势将得到巩固。

相比国内同行，CATL多方面领先，核心竞争力在于技术导向与企业管理

公司进入了大多数国内主流车企的供应链，技术领先、且研发人员和资金研发投入接近于其他主流电池厂的总和。公司并没有因为处于行业领先位置而放松，继续加大技术开发力度，力争实现全球领先动力电池企业的目标。另外，公司积极布局锂电池后端回收这一未来的百亿市场，或将在2015~2018年销售的大量电池逐渐退出后实现梯次利用和拆解回收，实现经济性和环保双赢。

从龙头看动力电池行业发展

1)动力电池价格快速下降，但公司依然维持较好毛利率;公司动力电池系统单价呈现快速下降趋势，2015-2017年的下降幅度分别达到21.1%、9.6%和26.2%。2)分析公司主营业务的成本结构，其中直接材料占比高，平均为80.4%。随着公司生产规模的扩大以及技术持续进步，动力电池成本将继续维持快速下降趋势，平价电动车正在大踏步向我们走来。

CATL上市，设备、正极材料和结构件为受益

参照招股说明书，设备类、正极材料和结构件的单一公司采购金额较大。假设2020年宁德时代出货量为50GWh(其中磷酸铁锂电池10GWh，三元电池40GWh)，其对于三元正极材料需求有可能超过150亿，结构件的需求约为50亿，而电解液、湿法隔膜的需求约为30亿，磷酸铁锂需求约为20亿。受益企业包含杉杉股份、长园集团、璞泰来、天赐材料、江苏国泰等。而如果根据CATL已有产能规划，公司到2020年总产能有望达到80GWH，也即意味着将拉动约1/4的设备投资需求，2017-2020年投资总规模约达到180亿，期间CAGR达到50%。根据招股说明书的披露，前段、中段、后段设备投资占比约为5:3:2，前段与中段价值量大、技术壁垒高，更有可能诞生设备龙头。

风险提示：经济下滑，车企研发投入减少;补贴政策大幅下滑，产业链资金紧张、投资萎缩;现有锂电池技术体系出现颠覆性问题，导致产业链崩塌。

正文

1. 宁德时代IPO或将进入绿色通道，全球动力电池格局改变起点

2018年3月12日夜间，证监会网站显示，宁德时代新能源科技股份有限公司(以下简称宁德时代或英文缩写CATL)更新了首次公开发行招股说明书(申报稿)，拟在创业板上市，募资资金仍旧为131.2亿元、发行股份数量不超过217,243,733股，用于动力锂电池的生产基地、动力与储能电池研发两个项目建设。

1.1. 新增24GWh年产能和提升研发能力并举

根据招股说明书，本次募投资金拟投向项目为：

(1)98.6亿元生产基地项目：作为国产锂电池龙头，宁德时代拟通过本次融资建成24条生产线、增加24GWh年产能，根据招股书中2016年7.6GWh产能和2017年17.09GWh产能，我们预测2018年底公司产能将超过25GWh(不包含时代上汽项目)，因此我们推测本项目建成后总产能将超过40GWh。建成后24GWh年产能对应营业收入205.82亿元和净利润14.16亿元。

(2)42亿元研发项目：主要研发新能源乘用车动力电池、商用车动力电池、储能电池、下一代电池，包括高镍三元材料、硅碳负极材料、阻燃添加剂等新材料，电池管理系统，智能制造工艺，电池轻量化技术，生产工艺优化设计，电池回收再利用开发，电池结构研发，下一代电池关键材料开发等。该项目，作为公司研发中心的一部分，不进行单独的财务评价，但将作为公司未来技术储备的重要环节，有望巩固公司锂电池领先优势。

表1：宁德时代IPO项目(单位：万元)

资料来源：宁德时代招股说明书(申报稿)，天风证券研究所

1.2. 从融资规模测算总估值约1312亿，发型定价机制或将调整

本次公开发行预计融资金额131.2亿元，发行股数不超过217,243,733股新股、占发行后总股本的比例不低于10%。由此推算公司目前估值约1,312亿元，锂电池龙头地位稳固。

表2：对比两份招股书中发行相关数据变化(单位：万元)

资料来源：宁德时代招股说明书(申报稿)，天风证券研究所

1.3. 制造业第二大IPO项目，符合国家新能源发展战略

对比以往A股融资项目，超过100亿以上规模的主要为金融机构或国有企业。本次宁德时代融资金额131.2亿元有望成为新能源汽车产业链中的大规模IPO融资案例、在制造业公司中融资规模也仅次于拟上市公司富士康股份(根据其2017年归母利润158.68亿元、融资规模不低于272.53亿元、发行股权比例不超过10%测算出发行市盈率不超过17.2倍)，与国家新能源汽车战略完全契合。

表3：A股IPO募资超过100亿元的排名(单位：百万元)

资料来源：宁德时代招股说明书(申报稿)，天风证券研究所注：*富士康股份为拟上市公司，募资规模根据其招股书中建设项目统计，但不包括各类发行费用和中介费用。

1.4. 多次融资和股权激励，核心高管全面分享公司成长

曾毓群和李平作为公司实际控制人及一致行动人，目前合计持有公司股份34.95%，对应发行后约31.46%。从公司的股权结构看，经历了多次增资发展，通过了六个平台实施了员工持股计划，主要高管和核心骨干基本已经持股分享公司发展红利。

图1：IPO发行后股权结构及参控股公司情况

资料来源：宁德时代招股说明书(申报稿)，天风证券研究所

表4：发行前后主要股东的股权结构关系及股东背景介绍

资料来源：宁德时代招股说明书(申报稿)，天风证券研究所