投资要点：电价是火电行业的命脉，煤电联动机制确定标杆上网电价，电力市场化交易一定程度上推动电价下降。新的煤电价格联动政策于2015年12月颁布，对煤电价格实行区间联动。当周期内电煤价格与基准煤价相比波动不超过每吨30元(含)的，成本变化由发电企业自行消纳，不启动联动机制，超过每吨30元的，对超过部分实施分档累退联动。上网电价调整后，销售电价也要相应调整。考虑到电价调整对下游企业的成本的影响巨大，发改委并不一定严格按照煤电联动机制调整电价，而是出台政策减免电价中包含的部分行政性项目收费。同时为了减轻火力发电带来的重污染问题，符合环保部门排放要求的燃煤发电企业能获得额外的上网电价补贴。目前我国绝大部分的市场化交易电价都低于标杆价成交。在电力供给远超需求的省市，火电企业竞争激烈，直接交易电量的让利幅度可观，一定程度上推动电价下降。从长期来看，电力市场化交易利好大型火电企业，或带来行业整合。

我们从三大方面搭建火电企业的分析框架，包括盈利能力、偿债能力与现金流量;公司属性、企业规模与外部支持;区域供需和煤电价。盈利能力是火电企业关键的财务评价指标;偿债能力用于评估企业的信用风险;现金流量反映企业的资金运营情况。相比于民企，国企在火电行业占据更大优势;规模更大的企业在火电行业存活率更高;中央及地方政府的财政支持、母公司的支持亿元对火电企业都尤为重要。火电行业总体产能过剩，但区域供需矛盾严重，且各区域间的电力调节能力差，火电企业所处地理位置至为关键;煤价及煤炭运费、电价分别构成火电企业的主要成本和经营收入来源。

基于前述火电企业分析框架，我们建立了火电行业信用评级系统，信用评级指标分为定性指标和定量指标两部分，定性指标占比40%，包括区域供需、公司治理和外部支持。定量指标占比60%，包括经营规模、盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力和杠杆水平。22家火电行业发债主体样本中，得分高的是河北建投能源投资股份有限公司，我们给予公司AAA评级，高于外部评级的AA+，投资者可重点关注其投资价值。

一、火电行业分析框架

1.1 行业界定和上下游供需状况

火电行业属于电力行业分类下的子行业，主要是指火电企业利用煤炭、石油、天然气等燃料来生产电力的活动。由于利用石油、天然气发电占比较小，火电一般即指用煤炭发电。火力发电的原理在于，利用煤炭燃烧产生热能，传递给锅炉中的水，使水变成高温高压的蒸汽，蒸汽的热势能促使汽轮机运作，后发电机把汽轮机的机械能转变为电能。

火电行业上游主要由以煤炭为主的发电所需燃料和发电设备组成，中游包括从事发电的各火电企业和输送电力的国家及地方性电网公司，下游面对的则是电力需求端，包括各工商企业和居民用户等。因此火电企业收入端主要依赖于向电网公司出售电力所获得收入，由上网电价和出售度数决定;成本端中燃料成本占比达55%左右，而且发电设备折旧较为固定，燃料成本变动较大使得成本波动受燃料价格影响很大。

火力发电目前是我国主要的电力生产方式。在国家大力提倡发展清洁能源的背景下，火电装机增速放缓，水力发电有所发展并成为火力发电方式的重要补充。但目前从体量上来说，水电还远远未能挑起电力生产行业的大梁，火电仍然是发电产业的主力军。2017年火力发电量在我国电力生产总量中占比为73%，水力发电的比重只有17%，其余部分则通过风电和核电生产。

火电行业的需求端主要是来自第二产业的工业用电，其次是第三产业和城乡居民用电。第二产业一直是用电需求的主体，尤其是钢铁、有色金属、化工和建材等高耗能产业。近几年第二产业在电力需求结构中比重虽有所下滑，但2017年第二产业用电量占总用电量的比例仍然达到了70.41%。第三产业和城乡居民的用电需求在近几年高速增长，成为电力需求增长的新引擎。2017年第三产业用电增速为10.65%，城乡居民用电量增速为7.78%。由于第二产业中的大多数行业有很强的周期性，用电需求受其影响也表现出较强的周期性。

电价广义上可以分为：上网电价、输配电价、销售电价。上网电价就是电网企业向发电企业购买电的价格;输配电价相当于电的运费;销售电价就是电用户购买电的价格;即：销售电价=上网电价+输配电价+输配电损耗+政府性基金及附加。目前我国电力企业虽然也具有垄断性质，但垄断程度远远低于电网企业，电网企业的利益格局更为固定，政府推动改革的难度大，因此火电企业对电网企业的议价能力较弱。而且近年我国输配电损耗又趋于稳定，因此上网电价受到销售电价和政府性基金的影响较大。近几年的上网电价调整基本上伴随销售电价的调整和政府性基金的调整。销售电价和上网电价均受政府管控，但是政府通常不愿意在经济下滑期或者通胀上行期加重实体经济负担或者推高通胀预期，这种情况下若火电企业经营困难政府就可能会通过调整政府性基金及附加上调上网电价。政府性基金及附加是指按照国家有关法律、行政法规规定或经国务院以及国务院授权部门批准，随电量征收的基金及附加，包含在电度电价中。目前主要包括：城市公用事业附加费、重大水库建设基金、水库移民后期扶持基金和可再生能源电价附加。

1.2 电价形成机制

近些年来，我国关于电价机制的改革逐步深入，主要分为三个阶段，解决政企合一问题阶段、电力市场初级阶段和深化电力体制改革阶段。1998-2002年，电力联合公司改组为电力集团公司并撤销电力部，电力行业实现“政企分开”。2002-2015年，电力行业进入初级阶段，主要政策包括电力体制改革、出台上网电价政策和煤电价格联动机制，电力行业进入市场化阶段。2015年3月，国务院发布《关于进一步深化电力体制改革的若干意见(中发〔2015〕9号)文》，标志着电力行业新一轮电力体制改革的开端，总体思路为“管住中间，放开两头”，有序放开输配以外的竞争性环节电价，推动电力行业市场化。2016年1月，国家发改委印发《关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知》，给予电价调整一定自由度。